En 2018, Y Combinator a révisé le modèle de SAFE pour créer la version Post-Money, plus transparente pour les investisseurs. Le SAFE ou BSA en France a profondément transformé la
Le SAFE (Simple Agreement for Future Equity) ou en France le BSA (Bons de Souscription pour actions) s’est imposé en quelques années comme l’un des instruments de financement les plus utilisés par les startups en amorçage.
Le SAFE a été créé par Y Combinator en 2013, ce mécanisme a séduit par sa simplicité juridique, sa rapidité de mise en œuvre et son coût quasi nul.
Mais derrière cette apparente simplicité se cache une réalité souvent méconnue : la dilution.
De nombreux fondateurs signent plusieurs SAFEs sans mesurer leur effet cumulé sur la répartition du capital — jusqu’à découvrir, au moment de la Série A, qu’ils ne détiennent plus que 60 % ou moins de leur entreprise.
Dans cet article, nous allons comprendre :
Comment fonctionne un BSA (ou SAFE)
Ce que signifient réellement “discount” et “valuation cap”,
Pourquoi les SAFEs post-money changent la donne,
et comment anticiper la dilution avant qu’il ne soit trop tard.
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Née dans la Silicon Valley, la SAFE Note – pour Simple Agreement for Future Equity – est un outil d’investissement inventé en 2013 par Y Combinator. Son objectif ? Simplifier les levées de fonds en phase d’amorçage, en permettant à une startup de recevoir des capitaux sans devoir fixer immédiatement sa valorisation.
Concrètement, un investisseur signe un contrat lui garantissant, en échange de son apport, le droit de convertir ce montant en actions lors d’un futur tour de financement (le “priced round”), lorsque la société aura établi une valorisation officielle.
Ce mécanisme présente deux avantages majeurs :
il évite les négociations interminables sur la valeur de l’entreprise à un stade encore incertain,
et il accélère le processus de levée, car il ne nécessite pas de pacte d’actionnaires ni d’augmentation de capital immédiate.
Mais la simplicité du SAFE peut aussi être trompeuse. Derrière un document de quelques pages, les conséquences en matière de dilution peuvent être considérables si plusieurs investisseurs signent successivement des SAFEs à des conditions différentes.
En France, où le SAFE n’a pas de statut juridique propre, les levées “simples” se font souvent via des Bons de Souscription d’Actions (BSA) ou leur version adaptée : le BSA Air (Accord d’Investissement Rapide).
La différence est cruciale :
Le BSA classique est un instrument de droit pur qui donne le droit d’acheter ultérieurement des actions à un prix fixé dès le départ. Il ne reflète pas une valorisation future ni un mécanisme de conversion automatique.
Le BSA Air, en revanche, s’inspire directement du SAFE américain. Il introduit une conversion automatique en actions lors d’un prochain tour, selon un plafond de valorisation (“cap”) et parfois une décote (“discount”) — exactement comme le SAFE.
Autrement dit, le BSA Air est le “SAFE à la française” : il offre la même souplesse et la même rapidité, tout en respectant le cadre juridique français.
Ainsi, si le SAFE a permis à des milliers de startups américaines de se financer en quelques jours, son équivalent français — le BSA Air — s’est imposé comme un compromis efficace entre souplesse anglo-saxonne et sécurité juridique tricolore.
Mais, comme le SAFE, il exige de bien comprendre une chose : l’argent levé aujourd’hui peut peser lourdement sur votre capital demain.
Si la SAFE Note a séduit tant de fondateurs et d’investisseurs, c’est avant tout grâce à sa flexibilité. Mais derrière cette apparente simplicité se cachent deux variables déterminantes, souvent mal comprises : le discount et le valuation cap. Ce sont elles qui fixent la valeur à laquelle les fonds investis aujourd’hui se convertiront en actions demain — autrement dit, le cœur de la mécanique de dilution.
Le discount, ou “décote”, est la première forme de reconnaissance du risque pris par un investisseur en early stage.
Lorsqu’il investit via une SAFE, il mise sur un projet encore jeune, parfois sans traction ni chiffres solides. Pour le récompenser, le discount lui offre une réduction sur la valorisation lors du prochain tour de table.
Prenons un exemple simple.
Une startup lève des fonds via une SAFE assortie d’un discount de 20 %. Quelques mois plus tard, elle réalise un tour de table à une valorisation de 10 millions d’euros. L’investisseur SAFE, lui, ne convertira pas ses fonds à 10 M€, mais à 8 M€. Résultat : il obtient davantage d’actions pour le même montant investi.
Le discount agit donc comme un mécanisme de compensation temporelle. Plus l’investissement est réalisé tôt, plus la décote est importante. En général, elle varie entre 10 % et 30 % selon la maturité du projet.
Mais le discount seul a ses limites : il ne protège pas suffisamment l’investisseur si la valorisation du tour suivant explose. C’est là qu’intervient la seconde variable.
Le valuation cap (ou “plafond de valorisation”) fixe le prix maximum auquel la conversion pourra se faire. Il s’agit en quelque sorte d’un filet de sécurité pour l’investisseur.
Il garantit que, même si la valorisation de la startup grimpe fortement lors du tour suivant, il convertira ses fonds à une valorisation plus basse — celle du cap.
Imaginons cette fois un cap fixé à 5 millions d’euros.
Si la startup lève sa Série A à 10 millions d’euros, le SAFE se convertira comme si la société valait 5 M€. Résultat : la part de l’investisseur sera deux fois plus importante que celle qu’il aurait obtenue à la valorisation réelle.
En pratique, le cap est souvent l’élément le plus déterminant dans la conversion.
Le discount n’entre en jeu que si la valorisation réelle du tour est inférieure au cap — ce qui, dans un contexte de marché dynamique, reste assez rare.
Le duo “discount + cap” permet de trouver un juste équilibre entre la protection de l’investisseur et la préservation du capital fondateur.
Un cap trop bas diluera excessivement les fondateurs, tandis qu’un cap trop haut rendra la SAFE peu attractive pour les investisseurs.
C’est un point de négociation central, souvent négligé par les jeunes startups pressées de boucler leur financement.
Les meilleurs conseils ?
Toujours modéliser plusieurs scénarios de conversion avant de signer — et surtout, ne pas cumuler plusieurs SAFEs à des caps différents sans vision globale de la dilution.
Vous l’avez compris, le discount récompense le risque, tandis que le valuation cap protège le rendement. Ces deux variables définissent l’équilibre financier entre confiance, anticipation et ambition.
Dans sa version initiale, la SAFE dite Pre-Money (avant valorisation) calculait la conversion avant l’entrée des nouveaux investisseurs.
Concrètement, cela signifiait que la dilution engendrée par chaque SAFE était partagée entre tous les actionnaires existants — y compris les investisseurs précédents.
Autrement dit, si vous signiez plusieurs SAFEs successives, chacun “partageait” un peu la dilution.
Pour les fondateurs, cette mécanique avait un avantage implicite : elle amortissait la perte de capital au fil des tours.
Mais cette formule avait un inconvénient pour les investisseurs : le manque de lisibilité.
Impossible de savoir à l’avance quelle part du capital ils détiendraient réellement après conversion, puisque cela dépendait du montant des autres SAFEs signées ensuite.
Cette incertitude, dans un écosystème où la transparence financière devient un gage de sérieux, a poussé Y Combinator à revoir sa copie.
La Post-Money SAFE a introduit un changement radical : elle définit la conversion après l’ensemble des SAFEs déjà émises, en calculant leur impact sur le capital.
En d’autres termes, chaque nouvelle SAFE ne dilue plus les précédentes, mais uniquement les fondateurs.
L’investisseur SAFE sait donc exactement quelle part de la société il obtiendra au moment de la conversion — une transparence qui a rassuré les business angels et les fonds early stage.
Pour les fondateurs, en revanche, le changement est moins favorable : la dilution cumulée devient plus lourde et plus prévisible.
Prenons un exemple concret :
Vous signez trois SAFEs de 250 000 € chacune, avec un valuation cap de 5 M€.
Quelques mois plus tard, vous levez 3 M€ à 10 M€ post-money.
Résultat : chaque SAFE se convertit à 5 M€, représentant environ 5 % du capital, soit 15 % de dilution totale — uniquement sur la part des fondateurs.
Avec un modèle Pre-Money, cette dilution aurait été répartie entre les fondateurs et les premiers investisseurs, la rendant plus légère pour les dirigeants
La version Post-Money a apporté une transparence bienvenue dans les négociations. Les investisseurs savent exactement ce qu’ils achètent, les avocats peuvent anticiper les impacts, et les cap tables sont plus prévisibles.
Mais cette clarté impose aussi une discipline accrue aux fondateurs.
Signer plusieurs SAFEs à la suite, même pour de petits montants, peut conduire à une dilution invisible qui ne se matérialise qu’au moment du tour institutionnel.
D’où la règle d’or : avant de signer une nouvelle SAFE, simulez l’impact post-money sur votre capital.
Les outils de modélisation sont simples à utiliser, mais ils évitent des surprises qui peuvent coûter cher en crédibilité — voire en contrôle de votre société.
La première erreur des jeunes fondateurs est de croire que la SAFE “diffère” la dilution.
En vérité, elle ne la diffère pas : elle la rend invisible, du moins jusqu’au tour de financement suivant.
Chaque investisseur SAFE détient un droit futur sur une partie du capital — un droit qui s’accumule à mesure que la startup signe de nouveaux contrats.
Résultat : au moment du “priced round” (la levée de fonds classique), la conversion simultanée de plusieurs SAFEs peut faire chuter brutalement la part des fondateurs.
Beaucoup découvrent alors qu’ils ne possèdent plus que 60 % de leur entreprise, parfois moins, sans avoir jamais réellement cédé d’actions avant.
Cette surprise n’est pas rare : elle découle d’un manque de projection. Tant que les SAFEs ne sont pas converties, la cap table donne une illusion de stabilité. Mais une fois la levée enclenchée, la réalité s’impose — et elle peut être violente.
Autre malentendu fréquent : “ce n’est que 100 000 €, ce n’est pas significatif”.
Pris isolément, un petit ticket SAFE semble anodin. Mais cumulez-en cinq ou six avec des caps différents, et vous obtenez une dilution cumulée considérable.
Ce phénomène s’explique par la logique post-money : chaque SAFE vient se superposer à la précédente, réduisant la part des fondateurs sans affecter celle des investisseurs déjà engagés.
Au fond, le problème n’est pas tant la dilution elle-même — elle est inhérente à toute levée de fonds — que le manque de visibilité.
Trop de fondateurs lèvent sans modéliser, sans tableau de conversion, et sans simulation de scénario.
Or, un investisseur institutionnel refusera de financer une startup dont la répartition du capital n’est pas maîtrisée.
La clé n’est donc pas d’éviter la dilution, mais de la comprendre et la piloter.
Le premier réflexe à adopter avant toute émission de SAFE, BSA Air ou autre instrument hybride : modéliser les scénarios de dilution.
À l’aide d’un simple tableur ou d’un outil de cap table, il est possible de visualiser l’impact de chaque entrée d’investisseur selon différents caps, discounts et valeurs post-money.
Ce travail, souvent négligé, permet de répondre à une question essentielle : quelle part de l’entreprise détiendra chaque acteur après la conversion ?
Une simulation vaut mieux qu’une mauvaise surprise au moment de la Série A.
Les fondateurs commettent souvent l’erreur de signer plusieurs SAFEs dans le temps, à des conditions différentes.
Résultat : une conversion complexe, source de tensions avec les investisseurs suivants.
Pour éviter cela, mieux vaut privilégier un tour unique de SAFEs, regroupé dans une période courte, avec un cap et un discount homogènes.
Cette approche simplifie la conversion, rassure les futurs investisseurs et maintient la cohérence de la valorisation implicite.
Le SAFE n’a pas vocation à durer.
C’est un outil temporaire, conçu pour combler un besoin de financement entre deux tours.
Dès que la traction et les indicateurs financiers sont suffisants, il faut envisager un tour de table valorisé (Seed ou Série A), qui fixe une valorisation claire et stabilise la cap table.
Plus longtemps vous restez dans un modèle SAFE, plus la dilution s’accumule dans l’ombre.
La dilution maîtrisée passe aussi par un dialogue clair avec ses investisseurs.
Partager la cap table, expliquer les hypothèses de conversion, présenter les projections… autant de signes de rigueur qui renforcent la confiance.
Enfin, s’entourer d’un conseiller en levée de fonds ou d’un DAF part-time permet d’éviter les erreurs techniques.
Un fondateur qui connaît sa dilution inspire confiance ; un fondateur qui la découvre en due diligence inquiète.
Inspiré directement du modèle américain, le BSA Air (Accord d’Investissement Rapide) est aujourd’hui la solution la plus utilisée en France.
Il reprend les principes du SAFE — absence de valorisation immédiate, conversion automatique lors du prochain tour, cap et discount — mais dans un cadre juridique conforme au droit français.
Sa force : il combine la souplesse du SAFE avec la sécurité légale d’un bon de souscription.
C’est l’outil idéal pour les levées de fonds rapides, entre business angels et startups, sans complexité administrative.
Autre option : les obligations convertibles en actions (OC).
Elles permettent à l’investisseur de prêter de l’argent à la société, avec la possibilité de convertir ce prêt en actions ultérieurement.
Là encore, pas de valorisation immédiate, mais un mécanisme plus encadré : taux d’intérêt, échéance, clauses de conversion.
Elles conviennent mieux aux levées plus structurées, où l’investisseur institutionnel souhaite un cadre contractuel solide et un horizon défini.
Enfin, la levée de fonds en augmentation de capital directe reste la voie la plus claire à long terme.
Certes plus lourde administrativement, elle offre une stabilité juridique et une visibilité totale sur la cap table.
Le SAFE a profondément transformé la levée de fonds en early stage : plus rapide, plus flexible et plus accessible que les méthodes traditionnelles.
Mais cette simplicité a un prix — celui d’une dilution parfois mal anticipée.
Comprendre le discount, le valuation cap et la différence entre Pre-Money et Post-Money est désormais essentiel pour tout fondateur souhaitant conserver le contrôle de son capital.
Un SAFE bien négocié peut être un formidable levier de croissance ; mal calibré, il peut fragiliser une startup avant même la Série A.
Chez GOWeeZ, nous aidons les fondateurs à lever plus intelligemment, à anticiper les impacts sur leur capital et à structurer des tours solides, alignés sur leur vision à long terme
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Advisor et Consultant auprès des dirigeants d'entreprise - Fondateur de GOWeeZ !
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